Slik fjør du en verdivurdering av selskapet dittVerdsettelse av selskaper er et tema innenfor finansfaget som er viet mye oppmerksomhet, og det er skrevet utallige lærebøker om emnet. Behovet for å fastsette verdien av et selskap dukker opp i mange ulike situasjoner, og spesielt er dette aktuelt i forbindelse med emisjoner/kapitalforhøyelser, salg av virksomheten, fusjoner/fisjoner eller et generasjonsskifte.

Dette blogginnlegget går raskt innom de mer teoretiske rammeverkene som oftest legges til grunn, og ser deretter på hvordan verdivurderinger gjøres i praksis.

Det er greit å presisere at man i verdsettelser skiller mellom egenkapitalverdi (EK) og totalverdi (EV). EV representerer selskapets totalbalanse, og EK representerer aksjeverdien.

For et børsnotert selskap er verdivurderingen enkel. Egenkapitalverdien er lik utestående aksjer multiplisert med siste aksjekurs, og kan enkelt avleses på en mengde plattformer.

For unoterte selskaper er verdivurderingen derimot mer komplisert all den tid selskapet aldri har vært gjenstand for en markedsmessig vurdering. På generell basis kan man si at verdien av et selskap er den prisen som får «penger på bordet» i dag, altså det en investor eller lignende er villig til å investere på. Akkurat som i eiendom er det markedet som bestemmer prisen, og prisen vil variere mellom bransjer og segregeres blant annet på basis av bransje, lønnsomhetsgrad, omsetningsstørrelse, markedsandel, driftsmodell, konkurransefortrinn, men ikke minst fremtidsutsikter osv.

Gratis e-bok: SMB bedriftenes guide til lønnsom vekst

Konseptuelle rammeverk for verdivurdering

Det finnes ulike rammeverk som kan legges til grunn når verdien av et selskap skal fastsettes. Her nevnes de kanskje mest brukte.

  • Diskontert kontantstrøm (DCF). I en DCF-analyse må man først lage prognoser for de fremtidige kontantstrømmene (fri kontantstrøm) til et selskap. Deretter neddiskonteres disse iht. en diskonteringsfaktor, og man sitter igjen med nåverdien av selskapets fremtidige kontantstrøm. DCF-analysen er således sterkt knyttet til konseptet «pengers tidsverdi». Denne analysen tar ikke hensyn til andre elementer enn selskapets inntjening/lønnsomhet, som for eksempel om selskapet eier et verdifullt næringsbygg. Videre er DCF-analysen sensitiv for forutsetningene som legges til grunn, og verdien vil lett kunne «justeres» opp og ned ved å justere på diskonteringsfaktor, vekstestimater, fremtidige prognoser, terminalverdi osv.
  • Sum of the Parts (SotP) er en mer sammensatt øvelse og forsøker å møte nevnte svakhet i DCF-analysen ved at den tar hensyn til at ulike eiendeler skal verdsettes på forskjellige måter. For eksempel vil SotP analysen gjerne innebære at man verdsetter fremtidig kontantstrøm, men samtidig ser på verdien av andre eiendeler, som næringsbygget i forrige eksempel, eller en fullt ut nedskrevet maskinpark som fremdeles har en verdi.
  • Dividendemodellen (DDM) og Perpetual Cash Flow er to modeller som er ganske like. DDM brukes for å verdsette utbyttet man som aksjonær mottar fra et selskap, og perpetual cash flow er en modell for å verdsette en evigvarende pengestrøm. Et godt eksempel på sistnevnte er et kraftselskap som skal bygge et kraftverk på din eiendom, og tilbyr grunneier en andel av inntektene inn i evigheten. DDM er derimot hyppig brukt som en enkel måte å se på aksjekurser og utbyttet som mottas, og brukes normalt på modne, børsnoterte selskaper som betaler stabile utbytter over tid.
  • Net asset value/Verdijustert egenkapital («VEK») er en enkel metode hvor man setter opp selskapets balanse (eiendeler og gjeld) basert på dagens markedsverdi, og er populær for investeringsselskaper. Her må man verdsette hver eiendel selvstendig, og vil ende opp med en verdi som representerer dagens markedsverdi av eiendelene fratrukket reell gjeld.

EBITDA som multippel i verdivurderingen

På grunn av kompleksiteten i de mer teoretiske rammeverkene som DCF-analysen, gjøres verdsettelser i praksis gjerne litt enklere, i alle fall for mindre virksomheter og transaksjoner. Ved å legge en multippel på selskapets EBITDA (driftsresultatet før skatt, netto finansinntekt/kostnad, avskrivninger og nedskrivninger) kan man enkelt sette en pris på selskapet. Verdien er da X multiplisert med selskapets EBITDA, hvor X er multippelen.

EBITDA er kort forklart et mål på lønnsomhet og en proxy for kontantstrøm, og beregnes enkelt fra årsregnskapet. Hvis du er interessert i hva som skiller EBITDA og faktisk kontantstrøm kan du lese vår bloggartikkel om emnet ved å følge linken under.

Hittil er dette en veldig enkel metode, men her stopper også enkelheten. Hvilken multippel som skal legges til grunn for beregningen av selskapsverdien er et stort tema. Normalt vil forskjellige bransjer prises på forskjellige multipler. Et konsulentselskap som må jobbe for hver krone de har i inntjening vil eksempelvis prises lavere enn et softwareselskap med repetitive inntekter. Innad i bransjer vil det også være forskjeller på hvilken multippel som legges til grunn. Dersom et selskap vokser raskt, er mer lønnsomt enn bransjesnittet, eller er større enn konkurrentene, vil det normalt prises høyere.

Fordelen med denne metoden er man enkelt kan diskutere pris frem og tilbake, og sammenligne transaksjoner og prising på tvers av bransjer og forretningsmodeller ved å bruke samme rammeverk.

For å finne riktig multippel er det normalt å se på sammenlignbare transaksjoner, dette er gjerne de siste transaksjonene i samme bransje og med omtrentlig lik størrelse og lønnsomhet. Hvis en tilnærmet lik konkurrent hentet penger på 8x EBITDA for 3 måneder siden bør man kanskje ikke forvente en vesentlig annerledes multippel for sitt eget selskap.

Hvordan få en høyere verdivurdering av selskapet?

Dersom du vil øke verdien av selskapet ditt, og bruker EBITDA-multippel som verdsettelsesmetode, er det enkelt og greit to faktorer man kan prøve å påvirke positivt. Det ene er så banalt som å øke selskapets EBITDA eller å øke multippelen som legges til grunn. Normalt vil disse også være positivt forsterkende da økt lønnsomhet gir økt EBITDA; men også ofte økt multippel. Et selskap med 20 % EBITDA-margin skal som hovedregel prises skarpere enn et selskap med 10 % EBITDA-margin, også innenfor samme bransje.

Det å bedre lønnsomheten, eller optimalisere drift, øke omsetning, se på nye forretningsmodeller og områder er et håndverk som går langt utenfor denne artikkelen, men det vil alltid være lurt å se etter muligheter til forbedring. Skal man for eksempel selge selskapet om 2-3 år vil man kunne oppnå en høyere pris ved å optimalisere driften i forkant.

I sin enkleste form handler verdsettelse om å klare å finne hva selskapet er verdt nå og i framtiden.

Kontakt oss om finansiering for bedrifter